風(fēng)險投資退出 (與企業(yè)創(chuàng)新)——基于超額委派董事 (的調(diào)節(jié)效應(yīng))

　　大股東減持退出過程中違規(guī)和無序減持現(xiàn)象已引發(fā)監(jiān)管層的高度關(guān)注，2017年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，對包含風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的股東減持時間及減持規(guī)模作出更加嚴(yán)格的規(guī)制。我們感興趣的問題是：風(fēng)險投資退出作為vc運(yùn)行過程的重要一環(huán)，是否影響企業(yè)管理層所進(jìn)行的創(chuàng)新決策或創(chuàng)新活動?影響的機(jī)理是什么?同時，作為控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的一種新形式，實(shí)際控制人超額委派董事對風(fēng)險投資退出的創(chuàng)新影響，究竟是監(jiān)督效應(yīng)還是掏空效應(yīng)?這種效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)途徑是什么?

　　二、主要內(nèi)容

　　本文以2009～2018年在中小板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行ipo且有風(fēng)險投資(vc)參與的公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及實(shí)際控制人超額委派董事在其中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生負(fù)面影響，且退出速度越快，對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響越大;實(shí)際控制人超額委派董事有助于緩解風(fēng)險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響，且這種緩解作用在探索式創(chuàng)新企業(yè)、存在多個大股東企業(yè)、公司風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)(cvc)退出以及高聲譽(yù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出的企業(yè)中更為顯著。進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)顯示，實(shí)際控制人超額委派董事通過降低經(jīng)理管理防御程度，緩解風(fēng)險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響。

　　本文研究啟示在于：第一，科學(xué)合理的制度設(shè)計是重要的。對股東減持行為進(jìn)行規(guī)范是必要且合理的，搭建科學(xué)合理的制度體系降低風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出對上市后企業(yè)的負(fù)面影響，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和企業(yè)的共同訴求。不僅有助于促進(jìn)企業(yè)上市后平穩(wěn)、長遠(yuǎn)發(fā)展，還可以在保護(hù)中小股東利益、維護(hù)資本市場穩(wěn)定方面發(fā)揮重要作用。第二，注意超額委派董事的雙重效用。實(shí)際控制人通過超額委派董事取得對企業(yè)超額控制權(quán)是一柄雙刃劍，既要警惕超額控制權(quán)可能帶來的實(shí)際控制人利益輸送、轉(zhuǎn)移企業(yè)資源等風(fēng)險加大的不良后果;更要注重塑造實(shí)際控制人超額委派董事的治理機(jī)制角色，有效彌補(bǔ)風(fēng)險資本退出后企業(yè)監(jiān)督的缺失，對經(jīng)理人形成有效監(jiān)督和激勵，抑制短視行為，緩解風(fēng)險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響，促使經(jīng)理人專注于通過技術(shù)創(chuàng)新提高企業(yè)的長期價值。

　　三、研究貢獻(xiàn)

　　第一，本文實(shí)證結(jié)果為深入了解風(fēng)險資本退出企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。將風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出行為融入企業(yè)創(chuàng)新決策的分析框架，通過探究風(fēng)險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的經(jīng)濟(jì)影響，以及實(shí)際控制人超額委派董事對風(fēng)險投資退出的創(chuàng)新影響，不僅從企業(yè)上市后可持續(xù)成長視角，為企業(yè)創(chuàng)新投入決策的影響因素研究提供了新的視角，還彌補(bǔ)以往文獻(xiàn)僅從掏空效應(yīng)視角考察超額委派董事負(fù)面影響的不足，提供了實(shí)際控制人超額委派董事發(fā)揮監(jiān)督治理作用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

　　第二，本文研究結(jié)論具有一定的實(shí)踐與政策價值。通過探究風(fēng)險投資退出行為如何影響企業(yè)管理層的創(chuàng)新決策，以及實(shí)際控制人超額委派董事發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)的機(jī)理闡釋，為上市公司進(jìn)行科學(xué)的治理制度安排，以應(yīng)對風(fēng)險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，提供了一種可能的解決途徑。同時，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范上市公司大股東合理有序減持、維護(hù)資本市場秩序提供理論參考。

　　基金項(xiàng)目

　　國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(19ajy006)

　　作者簡介

　　徐虹，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師、會計系主任、安徽省學(xué)術(shù)和技術(shù)帶頭人及后備人選。會計學(xué)省級重點(diǎn)學(xué)科、特色專業(yè)、教學(xué)團(tuán)隊(duì)骨干成員、財務(wù)管理學(xué)省級一流專業(yè)帶頭人。中國商業(yè)會計學(xué)會理事、國內(nèi)多個學(xué)術(shù)刊物顧問和國家基金的匿名評審人。先后主持承擔(dān)國家社科重點(diǎn)基金、國家自然基金和教育部青年基金、安徽省教育廳、財政廳等省部級課題10多項(xiàng)，獲得省部級科研成果獎和教學(xué)成果獎3次。長期從事公司治理框架下的財務(wù)會計理論、企業(yè)并購重組理論、風(fēng)險投資理論的研究。

　　謝莉莉，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。